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全国服务热线环保板块上市公司 2021 年三季报已披露完毕，我们选取 99 家公司作为样本，包括大 气（13 家）、固废（25 家）、水（工程设备）（26 家）、节能（7 家）、监测（7 家）、检 测（5 家）和水务运营（16 家）七个细分板块进行分析（新股因不具备 2019 年数据而 并未纳入样本）。
环保板块上市公司 2021 年三季报已披露完毕，我们选取 99 家公司作为样本，包括大 气（13 家）、固废（25 家）、水（工程设备）（26 家）、节能（7 家）、监测（7 家）、检 测（5 家）和水务运营（16 家）七个细分板块进行分析（新股因不具备 2019 年数据而 并未纳入样本）。
2021Q1-Q3 环保板块实现营收2311亿元，同比增23.3%；归母净利润 232.3 亿元，同比增 20.8%；扣非归母净利润 203.3 亿元，同比增 17.6%；毛利率同比降 1.8pct 至 27.1%。环保行业基本摆脱疫情负面影响，收入、利润增速等成长性指标表现向好，营收同比增速排序分别为检测（35.5%）、水（工程设备）（31.1%）、水务运营（29.7%）、 固废（20.4%）、节能（19.0%）、大气（17.1%）、监测（4.6%），各子行业收入增速均 恢复正增长。工程、服务类业务，去年受疫情影响较重，故检测、水（工程设备）恢复 较为显著；固废、水务运营主要是运营业务为主，刚需性强，同时叠加行业具备成长性， 故主要是自身成长性的体现，水务存在个股影响；其余板块需求变化不大，也在稳步增长。
环保板块近两年收入复合增速达 14.8%；近两年营收复合增速排序分别为水务运营 （23.2%）、固废（20.8%）、检测（20.1%）、水（工程设备）（7.6%）、节能（7.4%）、 大气（2.1%）、监测（-4.0%），可见当前成长性较强的为固废、检测、水务运营。
归母净利润近两年复合增速为 12.8%。增速与收入相匹配，但结构上存在毛利率下降（同 比降 1.8pct）和费用率下降（同比降1.2pct）的原因。子行业归母净利润复合增速分化显著，按 2020-2021 年复合增速排序为：
水务运营：25.2%，行业整体正常推进，板块内业绩规模大且增速快的标的包括： 首创环保，转让深圳市水务集团 40%股权、处置九江首创 60%股权，分别获得投 资收益 5.44/1.18 亿元；洪城环境除业务成长外，存所得税税率调整；中山公用存 广发证券收益，剔除三者，水务运营板块近两年复合增速为 14.4%。
1）垃圾焚烧处于快速成长期，三峰环境因 Q1 确认相关国补带来 高增（+49.8%），绿色动力、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境近两年复合增速分别 为 37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚蓝环境受燃气业务的阶段性压制。
2）环卫服务因 2020 年存在增值税减免、医保社保阶段性减免等优惠政策，2021Q1-Q3 归母净利润下行，但行业这两年的快速发展，叠加相应公司上市后资源禀赋的加持， 侨银股份、玉禾田近两年复合增速高达 52.2%/33.0%，环卫装备受到 2021 年 4-9 月环保财政支出同比下降及原材料价格上涨的不利影响，故装备占比高的盈峰环 境受负面影响较重，近两年复合增速为-23.7%（其主营业务成长，主要受华夏幸福 收益拖累），龙马环卫介于前述标的之间，为 24.3%；推测原因为地方政府工 作重心移至“十四五”相关规划编制，随着规划的落地，财政支持有望回暖。
3） 天奇股份、高能环境，除受益于自身业务发展外，还因其资源化业务受益于上半年金属价格大幅上涨，二者近两年复合增速为 42.3%/36.4%。
4）浙富控股、宇通重工因近期存在重大业务结构调整，故并未放入样本中，浙富控股受益于金属价格大幅上涨，前三季度归母净利润同比增速为 138%，宇通重工新能源环卫装备市占率显著提升，2021 前三季度归母净利润同比增速为 19.1%，若加入二者，固废板块的增速会更加强劲。
检测：14.4%，行业整体景气度高，且上市公司具备品牌、资金优势，故复合增速表现出色，特别是综合检测服务公司；2021Q1-Q3 存在一定的分化，谱尼测试、 华测检测稳健快速成长，近两年复合增速为 64.4%/24.0%。
大气：-6.8%，工程业务为主，受原材料价格上涨影响；头部公司龙净环保表现相对稳健，近两年复合增速为 11.5%；奥福环保表现出成长性，近两年复合增速为 24.7%。
监测：-24.3%，行业整体需求欠佳，2021 年有一定分化，雪迪龙归母净利润同比 增 160%。
2021Q3 单季度实现营业收入 781 亿元，同比增 11.6%；归母净利润 78.4 亿元，同比降 0.37%；扣非归母净利润 72.8 亿元，同比增 2.6%，Q3 单季度增速较低，主因去年上半年受疫情影响较重，部分订单挪至 Q3 执行，致去年 Q3 为高基数，特别是工程业 务、服务业务为主的方向；且原材料成本上行对利润负面影响较大，整体毛利率下降 2.22pct致 26.7%。卓越新能在 Q3归母净利润基数较大的情况下，实现同比增速100.6%。
费用端得到控制：2021Q1-Q3环保板块期间费用累计支出为 361.8 亿元，同比增 14.6%， 期间费用率同比降 1.2pct 至 15.7%。费用率方面，销售费用率 2.8%，同比降 0.41pct； 管理费用（含研发费用，下同）率 8.8%，同比降 0.37pct；财务费用率 4.1%，同比降 0.41pct。期间费用率同比下行的主要原因是：疫情后，收入同比大幅增长 23.3%，致期 间费用率显著下行。
监测板块期间费用率仍在增加：主因管理费用率增3.7pct，聚光科技等显著加大了研发支出。
水（工程设备）费用率降幅最大，因疫情后工程进度恢复正常，其期间费用变化较小，而收入同比增速显著提升所致。
剔除近期数据不全的标的，2021Q3环保板块资产负债率攀升至 59.3%，同比提升0.9pct， 环比提升 0.02pct，负债率持续上行，同比上行较快的板块为监测、大气、水（工程设备），分别上行 3.5pct /2.0pct /1.8pct，至 39.3%/63.7%/65.5%，环比提升较快的板块为 大气、监测、检测，分别上行 3.4pct /1.1pct /1.0pct。
检测方向国检集团处于资本开支期，负债率持续快速提升，环比增5.7pct至40.2%。
固废方向资产负债率表观上同比降 0.39pct 至 59.6%，惠城环保发行转债负债率提升11.4pct 至 52.2%；垃圾焚烧相关标的Q3负债率较为稳定；盈峰环境应付票据 到期兑付，负债率下行 3.1pct。
大气主要是清新环境负债率环比提升 17.1pct 至 66.6%；监测为天瑞仪器、皖仪科技分别环比提升6.6pct/4.8pct。
应收账款&票据&合同资产同比增 5.1%：2021Q1-Q3 环保板块应收账款&票据&合同资产达 1643 亿元，同比增 5.1%，远低于收入增幅，应收账款控制较好。主因东方园林、三聚环保 、 创业环保、 中环装备 等公司强化应收账款回款 ，分别同比降22.0/11.5/8.95/8.81 亿元，兴源环境合同资产下降 48.2 亿元；碧水源、首创环保应收账款&票据增长较快，分别同比增 17.8/17.2 亿元。
可见回款较差的方向主要是水（工程设备），在 2018 年后，各公司采取收缩战略，收入 同比下行，而应收账款&票据&合同资产快速上行，造成与收入的比例显著上行；2020Q4 以来，其应收账款&票据&合同资产得到控制，收入开始恢复增速，使得比例下行，反映了 PPP 方面的控制政策取得成效。
考虑到当下部分公司将实质的应收账款名义上放至存货科目名下，故我们考虑存货后， 2021Q3 末应收账款&票据+存货+合同资产同比增 4.9%，（应收账款&票据+存货+合同 资产）/营业收入同比降16.8pct，变动原因：1）水（工程设备）、节能、大气的（应收账款&票据+存货+合同资产）绝对值有所下降，分别降 6.6%、6.4%、1.6%，强化了回款；2）各子行业 2021Q1-Q3 均获得营收正增长，行业整体同比增 23.3%，特别是检 测、水（工程设备）的同比增速在 30%以上。
2021Q1-Q3 环保板块销售商品收到现金/营收比率（收现比）为 87.7%，同比降 7.2pct，处于历史数据区间内；经营活动、活动及筹资活动产生的现金流量净额分别 151 亿 元（去年同期为 206 亿元，同比降 27%）、-526 亿元（去年同期为-680亿元，净支出同 比减少 23%）和 197 亿元（去年同期为 540 亿元，同比降 64%）。
收入快速上行致收现比下降，并非回款恶化。环保行业收入存在收款周期，而收入的快速上行致当期收现比下降，并非行业回款恶化。行业经历过2018年 PPP 现金流风险后，各公司重视回款，推动 PPP 项目转EPC模式，工程、设备销售等业务控制客户质量，并强化前期应收账款回款等，使得行业现金流好转，结合前文对应收账款的讨论，也可证明回款在向好。
大气、水务运营、节能板块收现比降幅显著，大气、节能主要为工程或设备销售类业务，在行业内回款相对较差；水务运营主要是收入快速上行，存在较短的回款周 期滞后，且很可能与中原环保、洪城环境等工程类业务增加有关。三者收现比分别同比降 13.8pct/11.8pct/11.4pct，与其收入分别同比增 17.1%/29.7%/19.0%有关。
此外，水（工程设备）作为前期现金流最差的方向，当前 93%的收现比水平，也远高于2018 年以前，同样反映行业的现金流保障性得到提升。
2021Q1-Q3 环保经营活动现金流净额为 151 亿元，同比降 27%，主要因水务运营下降较多，水（工程设备）、监测为净流出。
固废板块相对较为稳健，2021Q1-Q3 经营活动现金流净额为 71.5 亿元，同比降12.4亿元，降幅达15%，主因盈峰环境、龙马环卫净支出分别达 17.2/5.5 亿元， 盈峰环境因支付其他与经营活动有关的现金、支付职工现金等大幅增加，致经营性 支出大幅增加 19.3 亿元；龙马环卫因备货和支付职工现金等大幅增加，致经营性支出大幅增加 6.4 亿元；剔除该两个标的影响，板块经营性现金流为正增长。
垃圾焚烧成长性良好的同时，现金流良好，不仅贡献绝对值靠前，增量贡献也靠前。 中国天楹、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、伟明环保，2021Q1-Q3 经营活动现 金流净额分别为 21.4/16.5/11.8/9.1/8.7 亿元；经营活动现金流净额同比增量分别为 0.9/4.3/4.7/3.1/3.3 亿元。
水务出现下行，主要是首创环保/中原环保/联泰环保因业务需要，备货增加，经营活动现金流出同比增加 20.6/19.7/5.7 亿元，造成下行。
2021Q1-Q3 环保板块活动净支出同比降 23%达 526 亿元，主要是水（工程设备） 方向的性净支出大幅下降，2021Q1-Q3 的支出为 35 亿元，远低于 2020Q1-Q3 的 114 亿元；而固废、水务运营板块的活动现金流净支出分别达 205/186 亿元，同比存在一定程度下降，但仍保持了相当规模，与该两个方向仍处于成长期有关，预计资本开支的需求将维持；活动现金流也反映了资金投向的项目整体质量有所提升。
2021Q1-Q3 环保板块筹资活动现金流净额为 197 亿元，同比降 64%，行业融资带有阶段性，2020 年同期筹资活动现金流净额为 540 亿元，同比增 163 亿元，故推测为 2021 年筹资活动相对较弱的主要原因。而水（工程设备）方向的融资规模持续受控，同比减 少 90 亿元。
2021Q3 环保板块销售商品等收到现金/营收比率为 86.7%，环比增 5.6pct，同比降 6.7pct， 主要原因为2021Q3收入同比增11.6%，而收入本身存在账期，故造成收现比同比下行； 环比在收入基本相当的情况下，实现改善，说明回款良好。
2021Q3 经营活动现金流净额达到 74.9 亿元，同比减少 52.7 亿元，主要是水务运营、固废、水（工程设备）同比下行，推断为业务发展需要备货增加为主因。
2021Q3 环保板块活动现金流净额为-161 亿元，净流出同比减少 101 亿元，水务运营、水（工程设备）、固废的活动净额在 Q3 均有较大幅度减弱，较 Q2 强度环 比有所回暖。
2021Q3 环保板块筹资现金流净额 70 亿元，同比下降 49%，主要和筹资活动存在阶段性的特点有关，环比融资回暖。
1）大气板块：原材料价格上行对该板块的影响较大。头部公司龙净环保业绩较为稳健； 奥福环保表现出成长性。
2）固废板块：垃圾焚烧业绩表现强势，三峰环境因 Q1 确认相关国补带来高增（+49.8%）， 绿色动力 、 伟明环保 、 旺能环境 、 瀚蓝环境 近两年复合增速分别 为37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚蓝环境受燃气业务的阶段性压制，该板块成长性良 好，业绩确定性高，对国补的政策调整不必过度悲观，政策在于做好开源工作，调整付 费资金结构，解决现金流问题，并非打压企业的盈利水平，行业具备赚业绩成长（） 叠加估值修复（）的逻辑。
3）水（工程设备）板块：投融资数据显著下行；受原材料价格上涨影响，毛利率下行显 著。
4）监测板块：当前环境监测需求增量有限，业绩未见显著起色。雪迪龙 2021H1 业绩 显著改善。
5）检测板块：行业整体景气度高，且上市公司具备品牌、资金优势，故复合增速表现出色，特别是综合检测服务公司；2021Q1-Q3 存在一定的分化，谱尼测试、华测检测稳健 快速成长，近两年复合增速为 64.4%/24.0%；前期我们认为行业因 2020Q1存在疫情影 响，部分业务进度滞后造成去年 Q2 为高基数，致 Q2 表观增速较低，对各公司股价形 成压制，已 price-in 后，更应从全年维度来考虑，行业固定成本占比较高，今年收入的上行会带来业绩的弹性。Q3行业逻辑得到兑现，检测属于板块性机会，且业绩增长具 备可持续性，重视华测检测、谱尼测试、中国电研等。
6）水务运营板块：行业整体正常稳健推进，剔除首创环保、洪城环境、中山公用的影响，近两年业绩复合增速为 14.4%。
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